FONDOS DE INVERSIÓN vs CUENTAS GESTIONADAS

(Recomendación especial para los que me preguntaron por el trading social)

Introducción 

Pese a la insistencia de que los fondos de inversión son equivalentes a las cuentas gestionadas, esto no es así. En los últimos años, y es algo de lo que me he dado cuenta principalmente al llegar a los EEUU, las cuentas gestionadas han entrado en un periodo de auge entre los inversores institucionales. Esto se debe a tres factores fundamentales:

 

  1. Se puede negociar la gestión individualizada con unos parámetros de riesgo y comisiones específicos en cuenta gestionada.
  2. No afectan al rendimiento los flujos de capital entrando o saliendo de otras cuentas gestionadas.
  3. El inversor puede seguir la cuenta y esta no hace falta que migre de custodio o prime broker.

 

Es bastante curioso este último hecho porque ha provocado una preferencia de este tipo de gestión por parte de los mutual, endowment y otros tipos de stand-alonefunds o fondos de fondos.

 

Las cuentas gestionadas también presentan otra ventaja frente a los fondos de inversión y es que la liquidez puede ser inmediata y no conlleva la necesidad de un proceso de redención de acciones, lo que aligera la liquidación y da garantía de que el capital no va a ser raptado por el gestor, en el caso de que la estructura de fondo tenga liquiditygates (“barreras de liquidez”).

 

Ejemplo 1: diferencias entre fondo y cuentas gestionadas

 

Para presentar estos conceptos, vamos a poner un ejemplo. “Aclaremos”:

 

Imaginemos que un gestor tiene una estrategia donde genera retorno a través de un sistema de compra/venta de paquetes estructurados de deuda. Cada paquete tiene un tamaño mínimo de 1 millón de euros.

 

  • Un inversor invierte un millón de euros en el fondo de inversión del gestor. El gestor compra un paquete de deuda. El valor del paquete baja un 20%. Entra otro inversor al fondo con un millón de euros. El gestor compra un paquete de deuda pero el valor del fondo son 1,8 millones, de los cuales el inversor primero tiene un 44.4% mientras que el segundo tiene un 55.6%. Eso significa que si los paquetes de deuda se recuperan generando una ganancia de 400.000 euros, el segundo habrá ganado 222.400 euros (un 22,24% de su inversión) mientras que el primero, lejos de estar en el punto de partida habiendo recuperado su inversión, está en -22.400 euros, o un negativo 2,24%.

 

  • El primer inversor invierte en una cuenta gestionada un millón de euros y el gestor compra un paquete de deuda. El valor del paquete baja un 20%. Entra otro inversor a otra cuenta gestionada con otro millón de euros. No pasa nada porque son cuentas segregadas. Cuando el mercado se recupera el primer inversor se queda a cero y el segundo gana un 20%.

 

Lo que se hace en un fondo de inversión para no afectar a los inversores con las entradas y salidas de capital, es la agregación de los fondos de forma estructurada por NAV. Si el fondo tiene unas características muy líquidas y fácil gestión de las posiciones, el NAV puede ser diario, sino se irá a semanal, mensual… cuatrimestral… Por ejemplo en un fondo pasivo que replica un índice. Si la mínima entrada de capital es un millón de euros, el agregar las posiciones no es un problema porque el tamaño de la posición puede ser muy pequeño. En el caso de que el gestor tenga una gestión de las posiciones muy compleja esa es otra historia.

 

Ejemplo 2: Como afectarían el uso de diferentes vehículos de inversión para una estrategia de piramidación al alza.

 

Digamos que un inversor A invierte en un fondo de divisas con un millón de euros lo máximo que puede llegar a perder son 5.000 pips. El fondo tiene la siguiente estrategia:

 

  • Se deja un margen de movimiento de 50 pips. Si el precio baja de 50 pips se pone una posición a favor del movimiento. Si vuelve 50 pips se cierra la pérdida y se abre una posición a favor del movimiento. Todo con muy bajo apalancamiento.
  • Una vez que el precio se desplaza a favor de la posición se repite la operación sin liquidar nunca la posición en ganancias.
  • Se liquidan todas las operaciones interpuestas al llegar a un beneficio óptimo indicado por estadística.

 

La estrategia a primera vista es valida buena porque satisface el criterio de dejar correr las ganancias y cortar rápido las pérdidas. Algo que es básico a no ser que estés haciendo arbitraje y dejar correr las pérdidas de una posición no signifique mucho en el contexto general de la cartera.

 

El precio es aleatorio. No tenemos ni idea de a donde va a ir, pero aplicamos el sistema en este hipotético movimiento alcista de 1.000pips. Todo muy sencillo hecho en Excel para que lo hagan tranquilamente en casa:

 

La curva del equity es la siguiente, siguiendo el sistema:

 

 

 

Esto es un sistema que utilizan muchos gestores, se llama piramidación al alza. Básicamente se compone la posición mientras se genera ganancias.

 

Vamos a extenderla hasta los mil pips siguiendo la misma serie:

 

 

 

Como pueden ver el riesgo está muy controlado y las ganancias se escalan. Y fíjense que solo hemos tenido que acertar 10 operaciones entre 38 para ponernos en positivo, es decir, casi un 25%, el resto es todo fallos.

 

Esto es un sistema que se utiliza mucho en el trading para controlar el riesgo y recuperar pérdidas. Básicamente lo que intenta explotar es la presunción de que existen las tendencias en el mercado. No sabemos hacia donde, no podemos predecirlo, pero solo reaccionamos a los movimientos y componemos para generar una ganancia. Bien, esa es la filosofía. Evidentemente en la realidad con costes de transacción, swap etc la cosa se complica mucho pero es un buen método para reducir riesgos.

 

-Piramidación al alza en el caso de un fondo de inversión

 

Vale, pillada la idea, vamos a lo que nos ocupa. ¿Que ocurriría en un fondo de inversión si intentáramos aplicar esta técnica y el mercado de repente vuelve al punto de partida? No va a depender del sistema, sino de las entradas y salidas de capital.

 

Vamos a poner el supuesto de que después de llegar a ese punto, entra un inversor B en el fondo de inversión con 2 millones de euros. Las estadísticas nos dicen que hay que dejar correr la inversión 100 pips más. Ahora, si yo no pongo el total de operaciones que tenía puesto con anterioridad, la posición del inversor A se va a ver diluida. Ahora mismo tenemos metidas 20 operaciones (1000 pips/50 pips), debemos meter 20 operaciones más con el doble de volumen (el anterior inversor tenía 1 millón de euros, este tiene 2 para un total de 3 en el fondo). El precio cae hasta el punto de origen y pasa lo siguiente (no es un clickbait):

 

Como podemos ver el máximo DD permitido que era al quiebre del fondo estaba a 5.000 pips. El riesgo del inversor A estaba controlado por la piramidación, pero el inversor B no ha ido componiendo conforme se generaban ganancias, ha asumido el tamaño de la posición directamente para no diluir la estrategia del fondo. Y por ello ha quebrado el fondo completo en una caída de 250 pips, un 25% del movimiento total.

-Piramidación al alza en el caso de cuentas gestionadas

 

En cuentas gestionadas con gestión independiente ambos inversores hubieran ganado:

 

 

Si a su vez el gestor no pone posiciones en mercados líquidos la cosa se complica aún más. Es por eso que la gran mayoría de fondos de inversión aplican estrategias pasivas, ya incluso muchos hedgefunds, lo cual para mi no tiene demasiado sentido.

 

-Piramidación al alza en el caso de cuentas Pamm o Mam

 

Con las cuentas gestionadas puede pasar exactamente lo mismo si hablamos de cuentas gestionadas a través de un master account, como pueden ser las cuentas MAM o PAMM, si el inversor hubiera entrado en el último estancamiento de la serie temporal del anterior ejemplo.

 

Además las cuentas MAM/PAMM tienen un problema si cabe más grave, y es que la optimización del lotaje es nulo dependiendo de la estrategia. Es decir, si estás utilizando estrategias que requieren un acercamiento al posicionamiento de forma quirúrgica, no lo vas a conseguir. Por un determinado motivo:

 

*Problemas de las cuentas Pamm o Mam

Imaginemos que tenemos en una cuenta MAM dos cuentas esclavas de 1 millón de euros y 900k respectivamente.

Ponemos una posición en el mercado de cinco lotes, 500k, ¿cómo se divide la posición? La forma más común es por equity, el 47,37%, es decir, 236.842 euros deberían ser localizados en la cuenta B y 263.158 en la cuenta A, pero esto no es así, en la cuenta A que tiene más capital entrarán 2,64 lotes y en la B 2,36, simplemente porque en la A hay más equity y el tamaño mínimo de la posición es 1.000. Lo que deja la posición no balanceada correctamente en A con un exceso de riesgo y en B con un riesgo menor, que a todas luces puede descompensar toda la operación.

 

Aquellos que hayan hecho arbitraje estadístico alguna vez saben de lo que estoy hablando, sobretodo gestionando cuentas de menos de 100k donde el problema es muchísimo mayor porque la discrepancia representa una mayor proporción de la cartera.

 

Sin embargo si la cuenta gestionada es individual (y las MAM tienen la capacidad de poner posiciones individualizadas), entonces la gestión es muy sencilla.

 

Es por eso que las SMA (SeparatedlyManagedAccounts) son la preferencia para los clientes institucionales con mucho AuM.

Normalmente este tipo de cuentas gestionadas se suele formar a partir de los 20 millones de euros. Si no, no merece la pena, porque son cuentas que se tienen que gestionar de forma individualizada. Y ya se pueden imaginar qué trabajo lleva hacer eso…

 

Buscando soluciones

 

Ahora, vamos a las soluciones. Los fondos de inversión no son todo desventajas. Las cuentas gestionadas también las tienen.

-La primera de ellas es que tienen el mismo problema que los fondos de inversión en cuanto a agregación de posiciones dependiendo de la estrategia del gestor si las cuentas no son SMA (están por tantos dirigidas por una cuenta Master).

 

-Lo segundo es que las cuentas SMA solo están disponibles para muy pocos inversores (normalmente institucionales).

 

-Lo tercero es que en una cuenta gestionada, el inversor puede ver lo que hace el gestor y puede replicarlo, lo que implicaría que podría copiar las posiciones o realizar ingeniería inversa si la estrategia es sistemática.

 

Eso es un riesgo demasiado alto.

 

La solución para el problema del NAV en los fondos de inversión es claro.

Primero, los fondos, siempre que sean hedgefunds, pueden crear lo que se denomina “sidepockets” o estructuras paralelas, parecidas a las SMA.

Estos sidepockets se utilizan primordialmente para separar las inversiones líquidas y las ilíquidas, pero en el caso de que un inversor quiera entrar en el fondo y éste llegue en un momento en el que pueda afectar al resto de inversores se puede agregar su capital a un tipo de acción especial y se gestione aparte hasta que la operación en el tipo de acción principal sea liquidada, en ese momento se puede hacer una reconciliación e integrar el AuM de la clase especial en la clase normal.

Esta fue una operación que hicimos recurrentemente con nuestro anterior fondo de inversión Proteus Multistrategy Fund. Una vez que liquidamos las posiciones ilíquidas en Diciembre del 2015, juntamos todas las acciones en una sola que en la industria se denomina acción “benchmark” (no confundir con el benchmark de la estrategia).

 

Esta es una forma fácil de resolver los problemas del NAV, pero no todos los fondos tienen esta capacidad y sobretodo la capacidad de hacerlo recurrentemente. Por ejemplo, mientras que en territorios offshore una clase de acción se puede crear en escasos días, en Europa puede tardar un mes para un fondo UCITS.

 

Otras formas de limitar el impacto de las entradas y salidas de capital es incrementando sustancialmente el número de miembros del fondo y el AuM. Cuantos más participantes y AuM tenga el fondo, menor el impacto en el común de las operaciones. Por eso, y como estos problemas no son bien conocidos o estudiados, las grandes instituciones piden un AuM de al menos 100 millones bajo gestión antes de invertir en un fondo. Sino normalmente piden SMA.

 

Las puertas de liquidez y cancelaciones del NAV son ejemplos de soluciones más drásticas y en mi caso las tengo eliminadas del PPM por el hecho de que en el 2008 representaron una de las mayores críticas al sector de los fondos de inversión alternativos (mucha gente ve “liquiditygates” en un offering memorándum y salen corriendo).

 

Evidentemente la mayor ventaja de un fondo de inversión es que las posiciones pueden ser opacas. Y eso es un punto a favor muy grande para este tipo de vehículos.

 

Finalmente, y como conclusión, un gestor antes de elegir cómo va a abordar a los inversores debe tener en cuenta qué tipo de estrategia utiliza y cómo van a afectar las salidas y entradas de capital al sistema.

 

  1. Si están pensando ustedes en gestionar una cuenta de un cliente, piensen siempre si el sistema que tienen es apto para la escalabilidad en cuanto a entrada y salida de clientes. Si la respuesta es si, entonces una MAM o PAMM puede servir. Si es un no, entonces tendrán que ir por SMA.
  2. Si tienen pensado gestionar un fondo de inversión, tienen que analizar bien qué tipo de NAV quieren para controlar las entradas y salidas de capital, el lock-up, si quieren agregas puertas de liquidez o no… todo dependiendo de la estrategia que tengan.

 

Y este último mensaje es el más importante que les voy a dar, y va dirigido principalmente para los del trading social:

 

He estado leyendo un poquito sobre el trading social estos días después de la pregunta que me hicieron, y tiene justo los problemas que puede tener una cuenta MAM o PAMM. El trader puede ser fantástico, puede ser el mejor trader del mundo, tener una rentabilidad muy buena y un riesgo escaso. Pero que saques un buen rendimiento copiándole las operaciones va a depender directamente de la estrategia que tenga y del momento de la estrategia en el que entren, el dinero con el que entren, muchísimas cosas.

 

Si tuviera que hacerles una recomendación referente al trading social es que antes de copiar a alguien, contactaran con esa persona para saber más sobre su estrategia y la valoraran ustedes mismos.

 

Puede que una estrategia muy buena no sea buena con 1.000 euros de inversión. Puede que si. Puede que no sea buena entrar en un momento dado de las operaciones, eso es algo que te podrá explicar el gestor si hablas con él. Otras no hará falta.

Hay muchas variables que hay que valorar y muchas veces cuando alguien pierde el dinero copiando a otra persona, puede que no sea culpa del trader, que puede ser fantástico, sino del inversor por no haber hecho la investigación adecuada del momento oportuno para realizar dicha inversión.

 

Hoy solo hemos visto entradas, pero las salidas son igual de importantes y existen mecanismos específicos para paliarlas, pero será otro tema para otro día.

 

Yo por mi parte me quedo con los fondos de inversión, porque pueden gestionar SMA o side-pockets y paliar todos los efectos negativos, dependiendo de la jurisdicción donde estén establecidos.

Un saludo y hasta pronto.


 

Manuel Fajardo Manuel Fajardo
- Managing Director Ocean Calypso Master-Feeder Hedge Fund - Chief Executive Officer Ocean Quant Group

4 comentarios

  • Varias cosas a puntualizar:
    1. Para gestionar capital ajeno con una cuenta Pamm o Mam en teoría debes estar regulado, algo que nadie lo está y por tanto todas esas cuentas podrían considerarse que operan dentro de la “ilegalidad”, aunque es cierto que suelen gestionarse a conocidos / amigos y como tal, es más que posible que el gestor no publicite esa gestión, y por tanto nunca le “persigan”. pero en cualquier caso, no sería legal.
    2. En una cuenta Pamm / Mam, una idea de olla del gestor y el inversor o cliente está totalmente desprotegido. Sinceramente, es una locura plantearse meter dinero en un gestor de una cuenta de ese tipo, donde además suelen cobrar por volumen y están más dados a hacer mucha operativa, algo que sólo beneficia al broker y al gestor, y no a los clientes.
    3. Si quieres profundizar sobre trading social, no hay mejor solución ahora mismo que Darwinex, que elimina todos los problemas de sobra conocidos de otras plataformas tipo zulu, etoro, myfxbook y similares. Sencillamente, tiene todo lo bueno tanto para inversores como para traders.

    Les dejo un artículo al respecto que señala por qué es una auténtica revolución.

    http://yofxtrader.com/darwinex-la-revolucion-del-trading-social/

  • Manuel Fajardo

    Hola Yofxtrader,

    1. Si tienes que estar regulado, pero hay un apartado en la norma que permite gestionar capital de terceros siempre y cuando NO cobres comisión de gestión y rendimiento. Así que está bien puntualizado por tu parte pero con esa excepción. Si no cobras comisión es legal. Tengo una anécdota con la CNMV bastante buena en la que estaba sentados con ellos en las oficinas que tienen al lado de Maria de Molina, y estaba hablándoles de las cuentas gestionadas que tenía de familiares y amigos y me preguntaron por las comisiones pero evidentemente no las estaba cobrando porque es ilegal con lo cual se quedaron tranquilos jaja.

    2. Las cuentas PAMM/MAM tal y como lo conocen para inversor retail si son así. Lo que tienes que preocuparte es de que en el desglose de comisiones no te cobren el spread sino que las cuentas sean gestionadas por una entidad de gestión regulada y que cobren comisión de gestión y rendimiento no del spread. De todas formas MiFID II va a cambiar todo el panorama y ahora las retrocesiones del broker van a tener que ser declaradas y expuestas al inversor, lo que implicará que el inversor pueda evaluar el conflicto de interés en entrar en este tipo de esquemas. Hoy por hoy las SMA y algunos tipos de MAM son lo preferido por el inversor institucional, pero el due diligence que llevan a las cuentas es muy estricto, nada que ver con lo que probablemente estén acostumbrados los inversores retail.

    3. ¡Si! muchas gracias por la recomendación. Contactó conmigo uno de los representantes creo hace un tiempo. Muy buena gente. Estuve viendo la plataforma pero ya no hago CFDs con lo cual poco habríamos podido hacer con ella. Pero muy interesante todo y coincido contigo que para la persona que no esté regulada es la mejor forma de empezar a elaborar un track-record sin ser con family and friends. Lo que si que veo es que las personas deberían contactar antes con el gestor para no dejarse llevar solo por el track-record, que está bien, pero es siempre bueno conocer la estrategia antes de entrar y hacer las evaluaciones requeridas, muchas de las cuales ya están hechas por la propia plataforma.

    Leeré tu artículo. ¡Muchas gracias de verdad!

  • Josue

    Considero las cuentas Mam una estafa, abrí dos de ellas este año y las dos quebraron. Curiosamente los dos gestores pusieron la excusa de que fueron problemas técnicos del broker lo que lo ocasionaron. Y mientras tanto los inversores nos quedamos indefensos.

  • Manuel Fajardo

    Wow… Josue que pena leer eso de verdad. Si podemos ayudarte con cualquier cosa por aquí nos tienes. Hoy mismo se acaba de destapar un escándalo internacional al respecto con un agujero de más de 100 millones.

    Las cuentas MAM en si no son una estafa. Muchas instituciones financieras lo hacen pero siempre después de haber pasado un estricto proceso de Due Diligente para saber si existen conflictos de interés entre el trader y ellos, que son los que van a invertir. Dentro de ese Due Diligence una de las primeras cosas que se comprueban es si el trader está regulado, cómo cobra, estrategia etc.

    Mucha fuerza y espero que todo te salga bien.

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