La Burbuja Pakistaní

Muchos habrán oído hablar de Pakistán principalmente por ser el lugar de nacimiento de Malala, ser el lugar donde murió Bin Laden, tener un fuerte conflicto con India por la región de Cachemira o ser uno de los países poseedores de armas nucleares.

 

Sin embargo a la hora de invertir, Pakistán pasa desapercibido y sin embargo es un mercado muy atractivo.

 

Situación Geográfica

 

La República Islámica de Pakistán colinda con India al este, Irán y Afganistán al oeste y China al norte. Tiene salida al mar Arábigo y marca el comienzo del Indukush al norte, precisamente en la región en disputa de Jammu Cachemira. Es un país extremadamente rico en tierra cultivable y tiene amplias reservas energéticas de carbón, gas y petróleo. Además tiene ricas reservas de hierro y cobre.

 

El Problema

 

Mientras el PIB debido a la extracción y procesamiento de commodities ha incrementado de 3.72Bn a 4.54Bn y 1.794Bn a 2.339Bn en un plazo de 9 años, representando esto la mitad del PIB del país, vemos que existe un problema fundamental en las cifras si las comparamos con el IPC y los datos de paro y es francamente preocupante:

 

  • La evolución de la curva del precio de productos de consumo nos muestra una clara tendencia hacia la negatividad, es decir, el país ha estado en régimen de mitigación de aumento de precios desde Diciembre del año 2010. Esto puede deberse a dos factores fundamentales:
  1. Que no exista suficiente demanda como para mantener el crecimiento.
  2. Que la producción se haya mantenido pero el coste marginal se haya reducido.
  • La solución a la duda del punto uno está en la curva de desempleo. Desde el 2007 el desempleo ha aumentado de forma constante de 2,74 millones a 3.62. Aunque la población haya aumentado de 163 a 182 millones (un 13%), el empleo ha caído en todas las industrias exceptuando la manufacturera y la de la construcción. La mayoría es empleo precario.

 

Con un desempleo creciente y un empleo precario, pensaríamos que los créditos han debido de decaer. Mientras que la población ha aumentado un 13% el crédito ha aumentado de 3,344Bn a 13,459, es decir, un 400% desde el 2007 (recordemos que en un ambiente de inflación decreciente), en una curva creciente cuasiperfecta. Lo verdaderamente preocupante de esto está en que solo un 16.8% del capital de los bancos está en reserva, siendo un 13% capital Tier I. Esto significa que si el número de crédito non-performing (impago a 90 días) aumenta considerablemente, el banco entra en riesgo de default. Actualmente la cota de impago está en cerca de un 7% con créditos non-performing a niveles de 88 millones. Sabiendo que el ratio capital/activos está en un 7.5%, un repentino cambio en los mercados de commodities podría degenerar en un quiebre sistémico del mercado financiero teniendo en cuenta que el tipo de interés del Banco de Estado Pakistaní está en 6.25%.

 

El Panorama

 

  • Ali Jehangir Siddiqui, Chairman de JS Bank, uno de los mayores bancos de Pakistan, expresó el sábado que es imposible mantener el ritmo de crecimiento del banco, los depósitos tienen que caer. Por el contrario el resto de la industria bancaria está esperando crecimiento. Un crecimiento que no debería estar justificado y que creen que ha podido ser causa de una industria inmobiliaria en declive.
  • El valor de las fábricas de cemento sigue en aumento exponencial a pesar de la frenada del mercado inmobiliario.
  • El crecimiento del PIB se debe a una mejora en la tecnificación de las industrias. Mientras tanto el paro incrementa. Dicha mejora ha desatado el crecimiento exponencial de la bolsa de valores. Crecimiento que podemos apreciar en el gráfico siguiente:

Gráfico Burbuja Pakistaní

 

Es curioso ver la composición del índice. Las mayores empresas son preeminentemente cementeras, compañías de gas y petróleo y compañías de fertilizantes. Precisamente compañías que no requieren de un gran volumen de mano de obra para ejercer sus actividades. Por ejemplo, la mayor compañía en el índice, Attock Refinery, a pesar de estar expandiéndose, evidenciado por un fee cashflow fuertemente negativo, ha aumentado su personal en escasas 30 personas. Además la evaluación por activos nos da un precio por acción de 440,97 y el precio de la acción está en 444,21. La estimación de crecimiento está en 480 pero depende de las inversiones hechas por la empresa, con lo cual existe una sobrevaloración de aproximadamente el 0.9% por simple expectativa.

  • Preocupados por la caída de las exportaciones, el gobierno de Pakistán acaba de aprobar un paquete de 180Bn para fomentar la industria. Dicho paquete viene acompañado de medidas de supresión de impuestos y aranceles a maquinaria y ciertas materias primas para el fomento de la industria textil. Con ello el gobierno de Pakistán pretende competir con países del sureste asiático que poco a poco va minando las economías más avanzadas de la zona, entre ellas la de Pakistán.

 

En resumen, el mercado está acorralado. Paro creciente, caída grave en las exportaciones (12% en dos años), precio de los productos en desaceleración, mercado inmobiliario estancado y mientras tanto el crédito creciendo exponencialmente. No se ustedes, pero yo lo veo complicado.

 

Resumen

 

Mi expectativa es que la industria bancaria siga creciendo pero de forma menos acelerada, la industria cementera se estanque y caiga y la caída de las exportaciones se estanque. Seguirán en aumento el paro y la bajada de la diferencia creciente de precios. Al ritmo al que crece el crédito y el paro, si los bancos no toman medidas habrá un colapso por la acumulación de crédito en la industria inmobiliaria y de productos elaborados, llevando al colapso generalizado de la bolsa y de los tipos de interés del banco central. Por ahora lo menos arriesgado sería invertir en empresas que exporten algodón y materias primas para su uso en el mercado textil a Pakistán. A la vez empezar a vender opciones put OTM sobre el índice Pakistan Mercantile Exchange o comprar deuda soberana a 5 años, que está al 6 ¾, con una cobertura de divisa hecha con contratos de swap, el principal de la deuda debería aumentar a medio plazo si se dan las condiciones expuestas, sino el principal estaría asegurado por la buena situación económica y se generaría un buen ingreso por el cobro de intereses. Los países que exportan algodón con mayor asiduidad y sin sanciones internacionales son la India y EEUU.

 

De esta forma el inversor podría asegurar los últimos repuntes de subvención del gobierno de Pakistán para la revitalización de las exportaciones y generar un buen ingreso a riesgo escaso comprando deuda o aprovechando el estancamiento previsible de la bolsa.

 

 

Manuel Fajardo Manuel Fajardo
- Managing Director Ocean Calypso Master-Feeder Hedge Fund - Chief Executive Officer Ocean Quant Group

Un comentario

  • Rafa

    Interesante análisis, desconocemos muchas oportunidades de mercado y se agradece la visión del autor.

Deja un comentario

Tu dirección de correo electrónico no será publicada.